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　　以2008年9月底數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，信托資產(chǎn)的平均期限為1.38年，按信托資產(chǎn)存量規(guī)模(1.35萬億元)估算，從2008年10月份開始，每月集合類+單一類產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模應(yīng)保持在794-844 億元之間，信托資產(chǎn)規(guī)模就能保持穩(wěn)定。當(dāng)然，我們同時需要關(guān)注信托產(chǎn)品發(fā)行期限的變化、信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化以及產(chǎn)品的贖回和提前終止現(xiàn)象。中信、中海、陜國投、北方等4 家公司的信托資產(chǎn)平均期限分別為1.41、0.91、2.11、1.13 年。

　　市場擔(dān)心明年單一類產(chǎn)品存量規(guī)模出現(xiàn)大幅下降，從10、11月產(chǎn)品發(fā)行情況看，這種擔(dān)心似乎沒有必要。由于集合類和單一類產(chǎn)品收費水平和業(yè)務(wù)規(guī)模占比差異較大，從全行業(yè)的角度看，如果09年單一類產(chǎn)品存量規(guī)模下降30%，集合類產(chǎn)品規(guī)模只需提升7%即可抵消信托總規(guī)模下降對手續(xù)費收入的負(fù)面影響。此外，綜合考慮到明年的市場情況、利率走勢和信托公司實業(yè)清理及成本控制能力，我們認(rèn)為明年信托公司業(yè)績增長軌跡將分化。

　　政信合作、產(chǎn)業(yè)基金和REITs同時為小型和大型信托公司帶來機(jī)遇：地方型信托公司是政信合作業(yè)務(wù)的最大受益者(盡管我們無法預(yù)期該類業(yè)務(wù)能夠抵補(bǔ)銀信合作下降的影響)，而產(chǎn)業(yè)基金和REITs業(yè)務(wù)的受益層面將集中于大型優(yōu)質(zhì)信托公司上，初期規(guī)模相對有限。

　　信托公司估值體系，我們綜合采納PB(自營)+Price/AUM(信托)+牌照價值為信托公司估值：我們給予信托公司自營業(yè)務(wù)以2.2XPB、給予主動型信托業(yè)務(wù)16%的(Price/AUM)、給予被動性信托業(yè)務(wù)1.2%的(Price/AUA)、以及5億元的信托牌照價值。

　　幾家上市信托公司的重組推進(jìn)過程緩慢，但我們依然對重組的最終完成充滿信心：目前幾家上市信托的重組均不涉及對二級市場融資、且有助于優(yōu)化上市公司經(jīng)營質(zhì)量。目前管理層擔(dān)心的關(guān)聯(lián)交易和信息披露等問題，完全可以通過制定專項指引的方式得以解決，并不是本質(zhì)障礙。