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　　國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在9月21日發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中警告稱(chēng)，中國(guó)的地方政府債務(wù)將面臨大幅減記，加上其他形式的信貸激增，導(dǎo)致中國(guó)的毛債務(wù)總額已達(dá)到“異常高的水平”。與此同時(shí)，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)又增加了另一層風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到中國(guó)政府需要插手干預(yù)的程度，中國(guó)的公共債務(wù)指標(biāo)很可能將顯著惡化，并縮小政府未來(lái)進(jìn)行財(cái)政刺激的余地。

　　報(bào)告指出，中國(guó)在2008年后的信貸繁榮遺留下了一系列債務(wù)問(wèn)題，尤其是地方政府債務(wù)。2009年至2010年期間，隨著政府大幅增加通過(guò)銀行融資的投資支出，中國(guó)經(jīng)歷了全球最高速的信貸擴(kuò)張。諸多此類(lèi)投資項(xiàng)目被認(rèn)為缺乏長(zhǎng)期的商業(yè)可行性，導(dǎo)致潛在債務(wù)的償還面臨不確定性。因此，IMF分析師預(yù)測(cè)地方政府債務(wù)賬面價(jià)值將被大幅減記。2010年末，地方政府實(shí)際債務(wù)和或有債務(wù)占GDP的比重高達(dá)27%。

　　近期的緊縮政策使得整體貸款增速有所放緩，但是其他形式的信貸卻已激增。由于緊縮政策很大程度上依賴(lài)信貸限制，因此導(dǎo)致了最終效果的不對(duì)稱(chēng)性：更受偏好的借款人(如擁有良好信用記錄或優(yōu)先行業(yè)的貸款人)繼續(xù)能以很低的利率獲得貸款，但其他企業(yè)則被市場(chǎng)排擠在外。另外，銀行貸款供應(yīng)趨緊推動(dòng)了其他替代信貸形式的快速發(fā)展。這包括：銀行承兌匯票和信托貸款，如今已受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管；企業(yè)間貸款和來(lái)自小型信貸公司的貸款；來(lái)自香港和離岸債券市場(chǎng)的資金。

　　這些因素導(dǎo)致中國(guó)的毛債務(wù)總額已達(dá)到“異常高的水平”。根據(jù)政府“社會(huì)融資總量”(TSF)的相關(guān)數(shù)據(jù)，截至今年6月底，中國(guó)國(guó)內(nèi)貸款余額總量占GDP的比重已高達(dá)137%。這使得中國(guó)的信貸水平已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收入水平相似的其他國(guó)家，盡管私人部門(mén)負(fù)債情況依然溫和。

　　而中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮又增加了另一層風(fēng)險(xiǎn)。IMF指出，官方數(shù)據(jù)顯示，自2006年底以來(lái)，中國(guó)房?jī)r(jià)上升了60%。據(jù)私營(yíng)部門(mén)估算，一些地區(qū)的房?jī)r(jià)上升幅度甚至更高。與此同時(shí)，由于投資者格外關(guān)注樓價(jià)的預(yù)期漲幅，很多新建住房單元仍被空置。在此情況下，中國(guó)政府目前旨在讓樓市降溫的措施可能會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)回調(diào)的幅度大于預(yù)期，并削弱抵押品價(jià)值。樓市走弱也可能會(huì)對(duì)地方政府構(gòu)成壓力，因?yàn)榈胤秸艽蟪潭壬弦揽砍鍪弁恋孬@得財(cái)政收入。

　　在此背景下，金融市場(chǎng)近期的擔(dān)憂不斷加劇。盡管投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景總體看好，但很多人擔(dān)心，當(dāng)前的緊縮政策可能會(huì)加劇房地產(chǎn)和信貸的脆弱性。反映類(lèi)似擔(dān)憂的一個(gè)跡象就是近期銀行股的暴跌：大型上市銀行的估值中位數(shù)從2010年末的市凈率2.8倍，已下跌到1.6倍。同時(shí)，很多房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在境外美元債券市場(chǎng)的融資成本也已經(jīng)上升到高達(dá)16%。

　　IMF認(rèn)為，除了這些行業(yè)面臨困境，股市下跌也反映出，在一系列欺詐和誤報(bào)的消息后，投資者總體而言對(duì)公司治理普遍感到擔(dān)憂。最后，一些投資者已通過(guò)購(gòu)買(mǎi)主權(quán)信用違約掉期或人民幣看跌期權(quán)，來(lái)尋求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融相關(guān)等更廣泛風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)。

　　不過(guò)，IMF也指出，盡管多數(shù)分析師相信管控成本較高，但是他們?nèi)匀徽J(rèn)為中國(guó)信貸擴(kuò)張的副作用是可控的。市場(chǎng)信心的關(guān)鍵來(lái)源之一就是中國(guó)穩(wěn)健的財(cái)政狀況(包括：公共部門(mén)資產(chǎn)、中央政府債務(wù)較低)。

　　但I(xiàn)MF警告稱(chēng)，即便存在這些緩沖因素，仍不能排除顯著的不確定性，尤其是有關(guān)損失最終將如何在銀行的私人投資者、地方政府以及中央政府之間分配的問(wèn)題?？紤]到中國(guó)政府需要插手干預(yù)的程度，后果很可能是中國(guó)的公共債務(wù)指標(biāo)將顯著惡化，并縮小政府未來(lái)進(jìn)行財(cái)政刺激的余地。