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　　國際貨幣基金組織(IMF)在9月21日發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報告》中警告稱，中國的地方政府債務(wù)將面臨大幅減記，加上其他形式的信貸激增，導(dǎo)致中國的毛債務(wù)總額已達到“異常高的水平”。與此同時，中國的房地產(chǎn)市場又增加了另一層風(fēng)險?？紤]到中國政府需要插手干預(yù)的程度，中國的公共債務(wù)指標很可能將顯著惡化，并縮小政府未來進行財政刺激的余地。

　　報告指出，中國在2008年后的信貸繁榮遺留下了一系列債務(wù)問題，尤其是地方政府債務(wù)。2009年至2010年期間，隨著政府大幅增加通過銀行融資的投資支出，中國經(jīng)歷了全球最高速的信貸擴張。諸多此類投資項目被認為缺乏長期的商業(yè)可行性，導(dǎo)致潛在債務(wù)的償還面臨不確定性。因此，IMF分析師預(yù)測地方政府債務(wù)賬面價值將被大幅減記。2010年末，地方政府實際債務(wù)和或有債務(wù)占GDP的比重高達27%。

　　近期的緊縮政策使得整體貸款增速有所放緩，但是其他形式的信貸卻已激增。由于緊縮政策很大程度上依賴信貸限制，因此導(dǎo)致了最終效果的不對稱性：更受偏好的借款人(如擁有良好信用記錄或優(yōu)先行業(yè)的貸款人)繼續(xù)能以很低的利率獲得貸款，但其他企業(yè)則被市場排擠在外。另外，銀行貸款供應(yīng)趨緊推動了其他替代信貸形式的快速發(fā)展。這包括：銀行承兌匯票和信托貸款，如今已受到更加嚴格的監(jiān)管；企業(yè)間貸款和來自小型信貸公司的貸款；來自香港和離岸債券市場的資金。

　　這些因素導(dǎo)致中國的毛債務(wù)總額已達到“異常高的水平”。根據(jù)政府“社會融資總量”(TSF)的相關(guān)數(shù)據(jù)，截至今年6月底，中國國內(nèi)貸款余額總量占GDP的比重已高達137%。這使得中國的信貸水平已遠遠高于收入水平相似的其他國家，盡管私人部門負債情況依然溫和。

　　而中國房地產(chǎn)市場的長期繁榮又增加了另一層風(fēng)險。IMF指出，官方數(shù)據(jù)顯示，自2006年底以來，中國房價上升了60%。據(jù)私營部門估算，一些地區(qū)的房價上升幅度甚至更高。與此同時，由于投資者格外關(guān)注樓價的預(yù)期漲幅，很多新建住房單元仍被空置。在此情況下，中國政府目前旨在讓樓市降溫的措施可能會導(dǎo)致房價回調(diào)的幅度大于預(yù)期，并削弱抵押品價值。樓市走弱也可能會對地方政府構(gòu)成壓力，因為地方政府很大程度上依靠出售土地獲得財政收入。

　　在此背景下，金融市場近期的擔(dān)憂不斷加劇。盡管投資者對中國經(jīng)濟前景總體看好，但很多人擔(dān)心，當前的緊縮政策可能會加劇房地產(chǎn)和信貸的脆弱性。反映類似擔(dān)憂的一個跡象就是近期銀行股的暴跌：大型上市銀行的估值中位數(shù)從2010年末的市凈率2.8倍，已下跌到1.6倍。同時，很多房地產(chǎn)開發(fā)商在境外美元債券市場的融資成本也已經(jīng)上升到高達16%。

　　IMF認為，除了這些行業(yè)面臨困境，股市下跌也反映出，在一系列欺詐和誤報的消息后，投資者總體而言對公司治理普遍感到擔(dān)憂。最后，一些投資者已通過購買主權(quán)信用違約掉期或人民幣看跌期權(quán)，來尋求對宏觀經(jīng)濟和金融相關(guān)等更廣泛風(fēng)險的保護。

　　不過，IMF也指出，盡管多數(shù)分析師相信管控成本較高，但是他們?nèi)匀徽J為中國信貸擴張的副作用是可控的。市場信心的關(guān)鍵來源之一就是中國穩(wěn)健的財政狀況(包括：公共部門資產(chǎn)、中央政府債務(wù)較低)。

　　但IMF警告稱，即便存在這些緩沖因素，仍不能排除顯著的不確定性，尤其是有關(guān)損失最終將如何在銀行的私人投資者、地方政府以及中央政府之間分配的問題。考慮到中國政府需要插手干預(yù)的程度，后果很可能是中國的公共債務(wù)指標將顯著惡化，并縮小政府未來進行財政刺激的余地。